航民股份：黄金业务影响收入增长，盈利能力同比提升

摘要

◆1-9月收入降14%、净利增10%，黄金业务影响收入增长，盈利能力提升促净利增长。

◆印染业务强化客户服务能力、收入保持稳定，经济增速放缓、金价波动以及黄金消费轻量化导致黄金业务收入下降。

◆1-9月印染业务加强成本控制、黄金饰品低毛利率业务占比下降推动毛利率增4.81PCT，费用率增1.71PCT。

◆公司加强印染客户拓展，19年底黄金产业园预计完工，考虑到股本转增且收入低于预期，下调2019-21年EPS为0.67/0.75/0.82元，19年9倍PE，买入评级。

点评

一

1-9月收入同降14%、净利同增10%，盈利能力提升

2019年1-9月公司实现收入50.43亿元、同增-13.52%，归母净利4.9亿元、同增10.11%，扣非净利4.56亿元、同增18.30%，EPS为0.46元。公司扣非净利增速高于收入主要由于公司毛利率提升，高于净利主要由于委托投资收益同比减少导致非经常性损益增速较低。

分季度来看，2018Q1-19Q3公司收入同增15.97%、23.00%、10.68%、3.83%、-6.00%、-17.26%、

-17.15%，归母净利同增10.51%、16.50%、6.89%、9.46%、10.22%、5.55%、15.68%。2018年9月公司向航民实业集团、环冠珠宝发行股份购买航民百泰100%股权，2018年12月发行股份完成、航民百泰并表，由于属于同一控制下企业合并，公司追溯调整2017年财务数据。2019Q1-Q3受航民百泰收入同比下降影响，公司收入增速同比下滑，印染业务收入较为稳定。净利方面，2019Q1-Q3受益于黄金饰品业务结构调整、毛利率提升，公司净利同比保持增长。

二

印染收入基本保持稳定，黄金饰品收入同比下降

印染业务方面，2019H1公司印染收入同降3.4%，2019年前三季度公司印染收入预计同比基本持平，受中美贸易摩擦、下游服装需求增速放缓等影响，纺织行业整体需求较为疲软，且绍兴地区印染产能释放加剧市场竞争，公司强化印染客户服务水平，提升印染品质、交期等标准，持续拓展H&M、ZARA、M&S、Wal-Mart等国际知名品牌，带动印染收入基本保持稳定。

黄金饰品业务方面，2019H1公司黄金饰品收入同降24.32%，2019年前三季度收入预计同比下降约20%，其中黄金饰品、黄金摆件销售量分别为45.28吨、0.08吨，同增-21.42%、-52.57%。收入下降主要由于：1）影响金价波动因素增多，其中2019年9月初金价触及高点后回落，消费者持观望态度；2）经济增速放缓影响消费者信心，购买黄金更为谨慎；3）黄金消费向轻量化、低克重方向转变，高单价大克重产品需求减少、产品结构变化。

三

多因素推动毛利率提升，费用率增长

2019年1-9月公司毛利率同增4.81PCT至21.38 %，主要由于：1）报告期煤炭价格较为稳定，公司加强成本控制、热电业务毛利率预计同比增长；2）黄金饰品业务中低毛利率批发业务收入占比下降，2919年前三季度批发业务销量占比为15.61%（2018年同期为19.96%）；3）染费稳中有降，公司加强成本控制，印染毛利率同比有所增长。

考虑到航民百泰并表影响，2018Q1-19Q3毛利率分别为13.83 %（不可比）、18.13 %（不可比）、17.71%（不可比）、25.8%（不可比）、14.49%（+0.66PCT）、27.03%（+8.90PCT）、23.33%（+5.62PCT），2019Q2-Q3毛利率上涨主要由于热电、黄金饰品等业务毛利率提升。

2019年1-9月公司期间费用率同增1.71 PCT至7.05%，其中销售费用率同增0.21PCT至1.31%；管理费用率（考虑研发费用）同增1.63PCT至5.62%，主要由于研发职工薪酬、研发投入等同比增长；财务费用率同降0.13PCT至0.12%，主要由于利息收入同比增加。

四

投资建议：收入表现有望改善，盈利能力持续提升

毛利率：2019前三季度公司毛利率同降0.99PCT至29.18%，主要由于公司新品类扩充、社交电商平台 GMV 快速增长，综合服务收费率较低以及公司对生产竞争激烈的品类供应商提供优惠政策，品牌综合服务毛利率同比略有下降。

18Q1-19Q3毛利率分别为26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT）、28.12%（-62.84PCT）、41.19%（-19.13PCT）、21.49%（-5.36PCT）、38.14%(+3.39PCT)、28.28%（+0.16PCT），2019年时间互联并表影响消除，毛利率变动幅度收窄，19Q3公司毛利率同比略有提升。

费用率：2019前三季度公司期间费用率同降0.10PCT至5.72%，其中销售费用率同降0.52PCT至2.25%，主要由于广告费用支出减少；管理费用率同增0.28PCT至3.50%，由于公司业务扩张及人才升级，导致人力成本增加；财务费用率同增0.14PCT至-0.03%，主要由于利息收入有所减少。

其他财务指标：

1）2019前三季度公司应收账款同降9.29%至9.76亿元，增速低于收入，主要由于：a）公司品牌授权及综合服务业务应收账款同增23.67%至4.05亿元，低于对应收入同比增速；b）保理业务对外投放持续减少，应收账款净额同降30.97%至3.12亿元；c）时间互联加强应收账款管理，应收账款净额同降9.54%至2.47亿元。

公司持续加强供应商管理、完善相关业务人员绩效考核体系，并通过常态化的应收账款跟踪管理保证最大程度良性回款，应收账款增速低于收入。2019前三季度公司应收账款周转率为3.11，高于2018年同期的2.58，应收账款周转速度有所提升。

2）2019年前三季度存货较年初增61.12%至541.64万元，主要由于公司新增卡帝乐鳄鱼线下童装业务，2019年前三季度存货周转率为427.11，高于2018年同期的150.38，周转速度提升。

3）2019前三季度公司经营性现金流量净额同增43.09%至2.92亿元，主要由于公司严格控制时间互联预付账款、及时管理应收帐款，经营性现金流净额保持增长。