核心观点：

    周大福是中国龙头珠宝公司，已经实现全产业链布局。公司拥有超过90年的品牌历史，是中国内地和港澳地区领先的珠宝商。公司采用垂直整合的业务模式，在确保产品品质的同时提高市场反应能力。公司拥有钻石看货商资格，出色的研发设计团队，较高的自产比例，并且通过智能化设施提高生产的弹性。公司在港澳市场和内地高线城市主要采用直营模式，并且借助于加盟模式布局内地低线城市。

    快速渗透低线城市，把握品牌集中度提升红利。受益于低线城市居民消费实力的提升以及品牌意识的崛起，低线城市珠宝市场正从渠道驱动向品牌驱动发展。目前公司在低线城市新开的门店主要位于新城镇，并且通过省代政策、减少前期投资、买断模式等更加灵活的管理加速下沉。我们认为公司的主要竞争优势在于，作为港资品牌具有更强的品牌力，并且能够给予加盟商在品牌管理和运营上更多的支持。

    实施多品牌战略，提供多元化的产品和体验。目前珠宝行业呈现出年轻化、高端化和个性化的特征。公司拥有八个珠宝品牌，布局三大产品线，能更好的满足不同细分市场的需求。年轻客户是目前珠宝消费的主力军，公司通过产品、营销、渠道等方面多层次创新来吸引年轻客户。此外，公司持续优化周大福珠宝门店形象，并且推出高端关联品牌周大福荟馆和周大福艺堂，为高线城市客户提供差异化的产品和体验，并且有利于提升高线城市的品牌形象。

    20-22财年EPS为0.36、0.47和0.56港元/股。考虑到新冠疫情对公司业绩的短期影响，我们预计2020-22财年公司的每股收益分别为0.36、0.47和0.56港元/股。我们给予公司2021财年历史中枢P/E15.8x，计算得到合理价值为7.5港元/股，给予公司买入评级。

    风险提示。宏观经济低迷抑制对可选消费的需求；香港局面导致访港内地游客不及预期；受到疫情影响派息比例可能下滑。